هل اضاعت «صافولا» البوصلة؟

يتداول سهم شركة صافولا على سعر 26.50 ريال في 24/11/2018م مسجلة انخفاضا بنسبة 31% مقارنة ببداية العام الجاري فهل يمثل الاستثمار في “صافولا” قيمة value او فخ value trap؟ هذا السؤل من اصعب الاسئله التي تواجه المستثمر وفي هذا المقال سنحاول تسليظ الضوء على تقيم الشركة من خلال تقيم اجزءاها ونترك للقارىء الإجابة على ذلك السؤل .

كتبنا مقالنا الأول عن الشركة بعد ظهور نتائجها للنصف الثاني من عام 2016م وخلصنا الى ان هناك فرصة تستطيع ان تساعد السهم على تحقيق عائد راسمالي اذا استطاعت ادارة الشركة تحسين هوامش الربح بضبط المصروفات ووضع خطة واضحة ذات اهداف معلنة يمكن قياسها ومراقبتها لحفض المصروفات التشغلية على غرار شركة كوكاكولا او شركة Procter & Gamble. فالسعر سيتتداول بعلاوة اضافية 15% مما يجعل السهم يرتفع حوالي 30% . لقد لامس السهم السعر المستهدف وما لبث ان انخفض ليسجل سعرا متدنيا جديدا فهل يعزز هذا الانخفاض اعتقاد بعض المستثمرين ان الاستثمار في “صافولا” عبارة عن فخ value trap؟ ..

نشاط “صافولا” 

الشركة عبارة عن شركة قابضة او محفظة من الانشظة تركز في قطاعي الأغذية والتجزئة في منطقة الشرق الأوسط وشمال افريقيا وتركيا ويمكن تقسيمها الى ثلاث أنشطة رئيسية:

1. محفظة استثمار تضم شركات محاسب عليها بطريقة حقوق الملكيه ابرزها شركة المراعي وكنان العقارية وبعض الاستثمارت الأخرى واستثمارات مدرجة وغير مدرجة بالاضافة الى استثمار عقاري . وتثمل محفظة الاستثمار نصف موجودات الشركة.

2. قطاع الخدمات الغذائية ويشمل المنتجات الغذائية وسلسلة مطاعم الوجبات السريعة التي تديرها “هرفي” ويعتبر هذه القطاع اصغر القطاعات من حيث قيمة الموجودات.  

3. قطاع الاغذية ويركز على انتاج الزيوت النباتية والسكر والمكرونة والمخبوزات بلاضافة الى الماكولات البحرية ويشكل هذا القطاع حوالي 26% من حجم أصول الشركة.

4. قطاع التجزئة ويضم متاجر ( بنده/هايبر بنده/بندتي ) في السعودية وهايبر بنده وبنده سوبرماركت في مصر بلاضافة الى هايبر بنده في الامارات. ويعتبر هذا القطاع الأكبر من حيث حجم المبيعات والاقل ربحية كما انه يشكل حوالي 19% من حجم الأصول .

تقيم “صافولا” كاجزاء 

سنستخدم طريقة sum-Of-parts ,( break-up) في تقيم شركة صافولا وهذه الطريقة شائعة في تقيم الشركات الكبيرة التي تضم انشطة مختلفة وتعمل في أسواق مختلفة او قطاعات مختلفة واعتقد ان أنشطة محفظة صافولا بينها نوغ من التجانس وربما تستحق علاوة في تقيمها كمجوعة واحدة . سنستخدم القيمة السوقيه اذا كانت متوفرة لكل نشاط وفي حالة عدم توفرها سنستخدم مكرر الأرباح ثم سنقوم بطرح صافي الالتزامات .

1. المحفظة الاستثمارية

تبلغ قيمة المحفظة الاستثمارية في قائمة المركز المالي الموحد للربع الثالث 8.6 مليار ريال وهي عبارة عن استثمارات محاسب عليها بطريقة حقوق الملكية واستثمار عقاري ومحفظة اسثمارية عبارة عن اسهم مدرجة في سوق الأسهم وغير مدرجة. تتجاوز القيمة السوقية للمحفظة 18.6 مليار ريال باستخدام سعر السوق للاسهم المدرجة والقيمة الدفترية للشركات التي لا يوجد لها قيمة سوقية وهي بذلك تفوق القيمة السوقية لـ “صافولا” البالغ 14 مليار ريال. وقد ساهمت المحفظة في تحقيق الجزء الأكبر من أرباح عام 2017م من خلال بيع 2% من حصة المراعي بقيمة 1.1 مليار ريال وربح راسمالي 694 مليون ريال تمثل 62% من أرباح المجموعة لعام 2017م 

2. قطاع الخدمات الغذائية

تملك صافولا 49% من اسهم شركة هرفي وهي شركة مدرجة في سوق الأسهم السعودية وتعتبر شركة تابعه لذا تقوم بتوحيد قوائمها المالية وتبلغ القيمة السوقية لحصتها في هرفي 1.4 مليار ريال باستخدام سعر السوق. 

3. قطاع الاغذية
 
تعمل شركة صافولا للاغذية في أسواق الشرق الأوسط وشمال افريقيا وتركيا وتنتج مجموعة من المنتجات ذات العلامات التجارية الرائدة وتملك حصة كبيرة في تلك الأسواق حيث تحتل المركز الأول او الثاني . وتنتج صافولا للاغذية زيوت الطعام والسمن النباتي والسكر والمعكرونة والماكولات البحرية والمخبوزات التي تسوق في 30 بلدا. 

واجهت “صافولا” للاغذية تاثيرات سلبيه نتيجة تدهور سعر صرف عملات الأسواق التي تعمل فيها وبلغت الخسائر المتراكمة في سبتمبر/2018 حوالي 1.76 مليار ريال عولجت في حقوق الملكية تحت بند احتياطي تحويل عملات اجنبيه وهذا ما يفسر انخفاض حقوق الملكية . بلغ متوسط أرباح هذا القطاع خلال 4 سنوات الماضيه 425 مليون ريال وسنستخدم مكرر أرباح بشكل متحفظ 14 مرة لحصلنا تقيم لهذا القطاع 6 مليار .

4. قطاع التجزئة

ويشمل هذا القطاع عمليات الشركات التابعه التي تزاول تجارة الجملة والتجزئة في المواد الغذائية والاستهلاكية، وقد ضغط قطاع التجزئة على تقيم شركة صافولا بعد ان لاحظ المستثمرون عدم وجود أي مؤشرات ايجابية على خطة التحول الاستراتيجي وتعيين رئيس تنفيذي جديد للمجموعة على رغم مضي اكثر من سنتان .

 لقد واجه قطاع التجزئة الكثير من التحديات مثل انخفاض عدد العملاء واشتداد المنافسة ويبدوا ان استراتيجة قطاع التجزئة التوسعية في إعادة التموضع حيث ارتفع عدد الفروع الى 500 متجرا بنهاية 2015منها 4 فروع خارجية مع التركيز على التوسع في بندتي، حيث قفرت عدد فروع بندتي الى 282 متجرا تمثل اكثر من 50% من منافذ البيع في عام 2015م، هذا السياسة التوسعية أتت بنتائج عكسية ترتب عليها ارتفاع هيكلة التكاليف وارتفاع راس المال العامل كنتيجة لتراكم المخزون وازياد الرافعة المالية واخفقت في تحقيق اهم اهدافها فانخفضت الايردات نتيجة انخفاض عدد السكان الأجانب وانخفاض السلال التسويقية في قسم السوبرماركت والهايبر ماركت .

 لقد ادركت الإدارة حجم المشكلة فاتخذت عدة خطوات من أهمها تخفيض عدد المتاجر الى 362 فرعا بنهاية 2017م تشمل اغلاق 44 فرعا لبندتي وخفضت حجم المخزون مما ترتب عليه خسائر غير متكرره. واستمرت “صافولا” بتخفيض عدد متاجرها فقامت في الربع الثالث من عام 2018 باغلاق 7 فروع بندتي وهايبر ماركت واحد . استمرت خسائر قطاع التجزئة حيث اشارت القوائم المالية للربع الثالث من هذا العام 2018م تسجيل 631 مليون ريال مما جعل المستثمرين يشكشكون في قدرة الإدارة الجديدة لقطاع التجزئة.

سنستخدم المضاعف للقيمة الدفترية لاسواق المزرعة البالغ 1.23 لتشابه نطاق الاعمال وبالتالي سنحصل على قيمة لهذا النشاط (690 مليون *1.23)= 850 مليون ريال باستخدام طريقة sum-Of-parts حصلنا على قيمة لانشطة “صافولا” تعادل 18.44 مليار ريال مما يعطي السهم قيمة 34.55 ريال. اميل الى استخدام 15% هامش امان لنحصل على سعر عادل لـ “صافولا” 29.30 ريال للسهم.

الخاتمة

لقد أسهمت عوامل كثيرة مثل انخفاض العملات في الأسواق الخارجية التي تعمل فيها وانخفاض عدد العملاء في السوق السعودي وارتفاع حدة المنافسة الى خلق تحديات كبيرة كانت من نتائجها استمرار انخفاض الايردات منذ 2015م وارتفاع الرافعة المالية وانخفاض هوامش صافي الربح . في اعتقادي ان حجر الزاوية في خلق قيمة للمساهمين يبدأ من قطاع التجزئة وذلك انه يمثل اكثر من 50% من ايردات الشركة كما ان اغلب هذه الايردات على شكل نقدي ويمكن التنبؤ بها مما يعزز التدفقات النقدية. كما ان هناك انسجما وتكامل مع قطاع الاغذية.

 اصبح قطاع التجزئة عبء على الشركة بسبب الأخطاء الاستتراتيجة ويبدوا ان خطة التحول الاستراتيجي لم تعطي مؤشرات ايحابية على نجاحها . اعتقد ان على “صافولا” ان تهتم بخلق تجربة ممتعة للعملاء لكسب ولائهم وعليها ان تطور متاجر اكترونية من ضمن منافذ التوريع وترفع من كفاءات سلسلة التوريدات كذلك على لجنة المكافات ان تهتم بربط المكافات التحفزية لفريق الادارة باهداف واضحة مثل نمو الايردات وتحسين هوامش الربح.

 لقد بلغ صافي تكاليف التمويل 363 مليون ريال خلال التسعة اشهر الاولى من عام 2018 وهي اقل قليل من الأرباح التشغليه البالغه 464 مليون ريال مما يجعل من الحكمة في ان تتبنى “صافولا” برنامج لخفض التكاليف وتقليل الرافعة المالية خصوصا في ظل ارتفاع محتمل لتكاليف التمويل. ان اغفال اتخاذ خطوات لبناء الثقة في استتراتيجة “صافولا” وخصوصا قطاع التجزئة مهمة لخلق القيمة وبدون برنامج واضح ونتائج ملموسة فان حقوق المساهمين ستتاثر سلبيا من خلال استمرار التراجع في قيمة السهم فهل تضيع “صافولا” البوصلة؟