هيكـل تمـويل الشركـات.. الجدل الطويــل

تعتبــر القوة العظمى التي تـقود صناعة الأسواق والمـال ونظريات التقييــم والتسعير والمصدر الأبـرز لبنـاء رؤوس الأموال وتراكمهـا، الشركات، النموذج الأشهـر لإشكـال المؤسسات القانونـية والقائد العظـيم للاقتصاد وريادة الأعمال والنمـو، لكن خلف كل هذا النعـيم والشهـرة والثقـة طويلة الأمد الكثـير من الجدل والنظريات العلمـية والتجريبية والضوضـاء بشـأن رأسمــالها ونقطة الاتزان الخاصة بها من بين ديـون فقط أو حقـوق ملكيـة فقط أو بكلاهمــا. الحكايـة بدأت من نظرية ” عدم الأهميـة ” للثنـائي موديلينـي وميلر في خمسينيات القرن العـشرين وبهـا تم افتتاح بـاب نظريات رأس المال للشركـات والتي لم يغلـق دفتيـه إلى الان، ليبقـى سر رأس المال المثالي والمتوازن والمساعد على نمو الشركـة والخـادم للجميـع بلا جواب قاطـع، كما هي الكثيـر من نظريات الاقتصاد الحديث، حيث لا طريق يصل بـك الى اليقين سوى طريق الشـك، ليكون رأس المال ونظرياته إكمال لمسيرة الاقتباس الشهير ” في الاقتصاد حيث اليقين الوحيد هو عدم اليقين، فإن المصدر الوحيد المؤكد للميزة التنافسية الدائمة هو المعرفة “.

هيكل رأس المال للشركـات هـو أساس الأعمال وهو المزيج الذي يتكــون من الديون وحقوق الملكـية أو أحدهمـا دون الأخـر، وبالإمكـان فهم الهيكـل على أنها المحفظة التي تعمل على تمويل ودعم وتقديم المساعدة المالـية لأعمال الشركات على المدى الطويــل، وبدون هيكل مستقـر ستواجه المؤسسة الكثير من المصاعب قد تؤدي إلى إفلاسهـا. الديون في الهيكل على شكل سندات أو قروض أو أي شكل أخر من أشكال التمويل يدفع لها فوائد مقابل تقديم هذه المسـاعدة المالية. حقوق الملكية في الهيكل تكون على شكل تملك حصة في الشركـة من خلال أسهم ممتازة أو عامـة. في حال الإفلاس والتصفية فأن مالكي حقوق الملكيـة بكل أشكالها هم من يتحملون جميع مخاطر الإفلاس وعلى عكس هذا فأن المشاركين في حصص الديون سيكون لهم الأوليـة في تغطية مشاركتهـم قبل ملاك حقوق الملكيـة. ويتأثـر قرار هيكـل رأس المال بنوعين من العوامل: عوامل داخليـة، مثل حجم الشركة والقطاع ونوع الصناعـة ومدى قوة الضمانات لديها وعمرها وغير ذلك، والأخرى هي عوامل خارجيـة لا يمكن التحكم بهـا، مثل قوة السوق المالي لحقوق الملكيـة أو الديون والاقتصاد الكلي ومستوى المنافسة والسياسات المالية والحكومية والضريبية وغير ذلك.

نظريات التوازن لهيكل رأس المال بدأت في منتصف القرن الماضـي لتستمر بذلك بين جدل وتعديل ونقد، لتبـدأ بذلك الحكاية بعدة نظريات حاولت شرح هذه الأحجيـة وإيجاد خيوط المثـالية والإتزان والأوزان الصحيحة لكل من مكونات الهيكل، سنناقش أشهر النظريـات بمختـصر لتتضـح صورة الأسئـلة المطروحـة والنقد ومحاولات الاتزان:

• نظريـة موديلينى- ميلر: تنص النظرية على أن قيمة الشركة لا تتأثر بهيكلها الرأسمالي ” نظرية عدم الأهميـة ” وتعتمد قيمتها فقط على تدفقاتها النقدية المستقبلية، عدم الأهمية ظهـر من خلال الترابط التام بين حقوق المليكة والديون، ارتفاع الديون في هيكل الشركة يقابله ارتفاع مماثل في عائد حقوق الملكية المطلوب من المستثمرين ” الملاك “، وبالتالي تكون قيمة الشركة ثابتـة لا تتأثر. النظرية تم صناعتها في عالم مثالي خالي من الضرائب وتكاليف الإفلاس والضغوط المالية وتم تعديلها في المستقبل لتتناسب مع الواقع المالي.

• نظرية المقايضـة: تنص النظرية على أن الشركة يمكنها استخدام الديون – لأنها توفر ما يسمى الدروع الضريبية وهي قادمـة من أن الفوائد على الديون التي تدفعها الشركة تخصم من صافي الربح الذي تحسب عليه الضريبة، وبالتالي توفر الشركة هذا الدخل غير المدفوع – ولكن قد يكون التمادي في الديون من أجل الاستفادة من الدروع الضريبية يؤدي الى الإفلاس بسبب عدم الوفاء بسداد التزامات الديون، حسب النظريـة فأن الهيكل الأمثل هو الهيكل الذي يستفيد من الدروع الضريبية وفي نفس الوقت يكون معدل الدين مناسب لهيكل الشركـة.

• نظرية الترتيب الهرمـي: جاء دونالدسون من هارفارد بهرم يوضح فيه الأولويات التي لابد من أن الشركة تتبعها في هيكلها الرأسمالي، حيث تبدأ بتمويل أعمالها داخلـيًا من خلال التدفقات النقدية والأرباح المحتجـزة وأن لم تغطِ التزاماتها بها فأنها تنتقل الى التمويل من خلال حقوق الملكيـة – الأسهم بأنواعها – وأن لم يمكن هذا فتنتقل الى مرحـلة الديون وهي أسوء مراحل الهيكل والأقل رغبة في الترتيب.

• نظرية توقيت السوق: تنص النظريـة على أنه لا يوجد هيكل رأسمالي مثـالي، وتعتمد النظرية على تقلبات أسواق الأسهم، حيث تعمل الشركـة على بيع الأسهم عندما تكون الأسواق تعمل بشكل جيد وتُعــيد شرائهـا عندما تسـوء الأمور في الأسواق، وهذا بالطبـع يؤثر على نسبة حقوق الملكـية المرتفعة عند الشراء في الهيكل مقارنة مع الأشكال الأخرى من التمويل، هي نظرية مشابهـة للترتيب الهرمي لدونالدسون بشكـل كبيـر.

ليكون القارئ على درايـة لمـاذا كل هذا الجدل الطويل على مدى سبعة عقود من الزمن، سيتم توضيح كل من إيجابيات حقوق الملكيـة والديون وسيكون لديـه في نهاية المطاف الحيـرة التي راودت الاقتصاديين من قبل وتركوا الجدل وعدم اليقين هو الحل، فحقوق الملكـية تكون بلا دفعات مستحقة، بلا دفعات إلزامية، ليس لها تاريخ استحقاق وليس لها أحقية في مطالبة بتسييل الأصول عند التصفية. في الجانب الأخر، الديون لها دفعات فوائد تقدم دروع ضريبية للشركـة، جدول استحقاق ثابت، تكلفة الدين أقل من حقوق الملكيـة ويتوقع من الشركة أن تقدم عائد أقل مما هو عليـه في حقوق الملكيـة، سيكون البحث عن الاتزان والنقـطة المثلى التي تجـمع بين الديون والملكـية كالبحث عن أبره في كومة من القش، التوقف عن ذلك ربمـا هو حل الاقتصاد لهذه المعضــلة قريبًا.

اقتباس اقتصادي: ” عند تمويل الشركات النامية، كنا نبحث دائمًا عن القيمة الإنسانية التي لا تظهر في الميزانية العمومية. ” – مايكل ميلكن