3 أفكار كبرى في خطاب وارن بافيت إلى مستثمري شركة Berkshire

تعرض المستثمرون الذين كانوا يتوقعون تغيرات كبيرة في نغمة الحديث، أو تغيرات جذرية في الاستراتيجية من وارن بافيت وتشارلي مونجر في رسالة شركة (Berkshire Hathaway) إلى المساهمين لعام 2018 لخيبة الأمل مرة أخرى، فلم تكشف شركة (Berkshire) عن عائد، ويعتقد كلاهما أن قيمة التحالف تساوي أكثر من مجموع أجزائه، كما لم يتفاخرا بأن الصيد خلف عمليات الاستحواذ في سوق اليوم أمر سهل.

ووفقا لـ “فوربس” لكن كان هناك القليل من التطورات الهامة التي تستحق الملاحظة، فلأعوام، درس المستثمرون خطط شركة (Berkshire) لخلافة كل من بافيت، 88 عاماً، ومونجر، 95 عاماً، وقد أعطت رسالة هذا العام المزيد من الأدلة حول الكيفية التي ستكون عليها، ففي عام 2018، عينت شركة (Berkshire) أجيت جاين رئيساً لأنشطتها التأمينية المترامية الأطراف، بقيادة شركتي (GEICO) و(National Indemnity) وعملياتها لإعادة التأمين، وتعيين جريج أبيل كرئيس لعملياتها غير التأمينية، وتغطي تلك الأعمال، المرافق والسكك الحديدية والطاقة والمواد الكيميائية والطيران والدهانات والإسكان والملابس الرياضية، وغيرها.

وبعد مرور عام، يبدو أن كلاً من بافيت ومونجر راضيين عن أداء كليهما، واللذين أصبحا الآن نائبين للرئيس أيضاً، وذكرت الرسالة “أصبحت شركة (Berkshire) الآن تدار بشكل أفضل بكثير مما كانت عليه عندما كنت المشرف الوحيد على العمليات، يملك كل من أجيت وجريج مواهب نادرة، وتجري دماء شركة (Berkshire) عبر عروقهم، هذه الانتقالات تأخرت”.

في عام 2018، عادت أعمال التأمين التابعة لشركة (Berkshire) إلى الربحية، وأنهت العام بتحقيق رقم قياسي يبلغ 122 مليار دولار، وشهدت أعمالها في قطاعات السكك الحديدية والمرافق وأعمال الطاقة ارتفاع في أرباح التشغيل بنسبة 30%، لتصل إلى 7.8 مليار دولار، كما أن مجموعة الأعمال الأخرى التي كان أبيل مكلف بالإشراف عليها، حققت مزيداً من الأرباح التشغيلية، بلغت 9.3 مليار دولار، بارتفاع 29%.

قال درو ويلسون، مدير المحافظ في شركة (Fenimore Asset Management)، والتي تتملك أسهم في شركة (Berkshire) مع القليل من دورة رأس المال منذ وقت اضطراب السوق في عام 1987، أن “بافيت ألقى عظمة لهؤلاء الراغبين في المزيد حول الخلافة، وذلك عن طريق إقرار الهيكل التنظيمي لكل من أجيت جاين وجريج أبيل”، ومع ذلك، لم يذكر كل من بافيت ومونجر هذا العام مساعديهما الاستثماريان، تيد فيشلر وتود كومبس، بالاسم في خطاب المساهمين، وأضاف ويلسون، والذي يشارك في إدارة صندوق (FAM Value Fund) الذي تبلغ قيمة أصوله 1.1 مليار دولار “أأنا أخمن أنه سيأتينا الكثير من الأسئلة التي تريد المزيد من التفاصيل في الاجتماع السنوي”.

كانت الشائبة الأخرى هي قرار بافيت بتخفيض قيمة شركة (Berkshire) الدفترية، وهو مقياس محاسبي تصدر إعلان النتائج السنوية للشركة على مدار عقود، وقال بافيت “سيلاحظ قراء التقرير السنوي لفترة طويلة الطريقة المختلفة التي افتتحت بها هذه الرسالة، فعلى مدار ما يقرب من ثلاثة عقود، تضمنت الفقرة الأولي النسبة المئوية للتغير في القيمة الدفترية لكل سهم لشركة (Berkshire)، لقد حان الوقت الآن للتخلي عن هذه الممارسة”.

ووفقاً له، فإن القيمة الدفترية فقدت أهميتها لأن محفظة شركة (Berkshire) الاستثمارية الضخمة التي تبلغ قيمتها 173 مليار دولار هي جزء بسيط من الأصول الإجمالية للشركة، والتي أصبحت الآن تميل نحو الأعمال العاملة، يقودها التأمين، وهو يجادل الآن بأن القواعد المحاسبية الجديدة تقلل من قيمة هذه الشركات العاملة، والأهم من ذلك، تتوقع شركة (Berkshire) إعادة شراء الآلاف من الأسهم، على الأرجح بأسعار أعلى بكثير من القيمة الدفترية، وقال بافيت “الحساب لمثل عملية الشراء تلك بسيط، حيث تقوم كل معاملة بدفع القيمة الجوهرية لكل سهم للارتفاع، بينما تنخفض القيمة الدفترية لكل سهم، وتؤدي هذه الأسباب المجتمعة إلى أن يصبح تسجيل القيمة الدفترية بعيد بشكل متزايد عن الواقع الاقتصادي”.

كان من غير المفاجئ أن بافيت كرر اعتقاده بأن عمليات الشراء السهلة لسوق ما بعد الركود قد ذهبت، ومن ثم لم تقم شركة (Berkshire) بأي عمليات استحواذ كبرى عام 2018، ولكنها اشترت ما قيمته 43 مليار دولار من الأوراق المالية المتداولة، بشكل رئيسي في شركة أبل، كما كانت هناك ثلاث نقاط أدق في خطاب الأرباح والمساهمين لشركة (Berkshires) تستحق أن نخوض فيها.

رؤية الغابة من فوق الأشجار

لا أحد يريد خسارة 25 مليار دولار في خلال 90 يوماً، وبافيت بالأخص، ولكن هذا هو بالضبط ما أعلنت عنه شركة (Berkshire) مع تسجيلها لدفاتر حساباتها للربع، والذي تراجعت فيه أسواق الأسهم الأمريكية في أكتوبر/تشرين الأول، ثم انهارت خلال ديسمبر/كانون الأول، وسجلت محفظة استثمارات شركة (Berkshire) انخفاضاً بمقدار 27 مليار دولار، كما سجلت تدهوراً بقيمة 3 مليارات دولار، متعلق بتخفيض حصتها الأخير في شركة (Kraft Heinz) الذي كلفها 15.4 مليار دولار، حيث تعد حامل أسهم كبير، أدى هذا الفقد في محاسبة القيمة السوقية حسب السوق إلى محو 5 مليارات دولار، إضافة إلى الأرباح التشغيلية، ما أدى إلى خسارة للربع قدرها 25 مليار دولار، وبالنسبة لعام 2018، خسرت شركة (Berkshire) 17 مليار دولار على شكل محفظتها الاستثمارية، وهذا رغم أن هذا كله تم على الورق، وبالتالي بلغ صافي الدخل الإجمالي 4 مليارات دولار فقط لهذا العام، أي بانخفاض قدره 90%.

ومع ذلك، فإن الخسارة قد تساعد بشدة على إثبات نقطة مهمة في خطاب المساهمين، حيث يصر بافيت على أن ينظر المستثمرون إلى إجمالي أصول شركة (Berkshire) والطريقة المميزة التي تم تسكينها بها، حيث قال بوفيت “يصاب المستثمرون الذين يقيّمون شركة (Berkshire) أحياناً بهاجس حول تفاصيل أعمالنا العديدة والمتنوعة، أو “أشجارنا” الاقتصادية، إذا جاز التعبير، ويمكن للمحللين من هذا النوع أن يصابوا بالذهول العقلي، مع الوضع في الاعتبار أننا نمتلك مجموعة كبيرة من النماذج، التي تتراوح من الأغصان إلى الخشب الأحمر، القليل من أشجارنا مريضة وعلى الأغلب لن تكون موجودة بعد عقد من الآن، لكن كثير غيرها مقدر لها أن تنمو من حيث الحجم والجمال… لحسن الحظ، ليس من الضروري تقييم كل شجرة على حدى من أجل القيام بتقدير تقريبي لقيمة أعمال شركة (Berkshire) الجوهرية، وهذا لأن غاباتنا تحتوي على خمسة “بساتين” ذات أهمية كبرى، يمكن تقييم كل منها بدقة متناهية في مجملها”.

يمكن للخسائر غير المحققة أن تثبت هذه النقطة، يوجد القليل من الكيانات، إن وجد من الأساس، على هذا الكوكب التي يمكنها تحمل مثل هذه العلامات الهابطة، في الواقع، لا تزال شركة (Berkshire) تشهد نمو إجمالي قيمة النقدية والقيمة الدفترية لهذا العام، قد يبقي هؤلاء الذين يعلقون على الأشجار مع العلامات اليومية أو الربع سنوية لمحفظة استثمار شركة (Berkshire) المتزايدة، أو تكون لديهم شكوك عندما تتعثر أسهم معينة، مثل شركة أبل، ولكن الصورة الأكبر هي أن محفظتها موضوعة في هيكل يمكن أن يتحمل التقلبات المتأصلة في السوق، إنها واحدة من أكبر المزايا التي يتمتع بها بافيت في التغلب على السوق على مدى عقود عديدة.

إعادة شراء الأسهم والأرباح المحتجزة

هناك العديد من الأمثلة للشركات التي يجب انتقادها لإعادة شرائها لأسهمها بأسعار مبالغ فيها، ما يعتبر بالتالي إهدار للمال، أو ببساطة إنفاق الأموال التي لا تملكها، وتعد عشرات المليارات من الدولارات التي أنفقتها بنوك، مثل (Lehman)، و(Bear)، و(Goldman)، و(Merrill)، و(Morgan)، و(Citigroup)، و(BofA)، مجتمعة لإعادة شراء أسهمها في عامي 2007 و2008 عندما بدأ سوق الإسكان في التساقط، أحد الخطايا التي لا تغتفر للأزمة، لم تملكوا المال لإعادة الشراء، لكنهم استخدموه لتأخير تصفية الحساب، عندما انهار كل منهم، أو اضطروا لتخفيف مخزون أسهمهم أثناء عمليات الإنقاذ، كانت حماقة أكبر ممولي وول ستريت أمراً مذهلاً.

مع ذلك، وبالنسبة للشركات التي تملك المال، يمكن لعمليات إعادة الشراء أن تظل فعالة.

أدى بافيت عملاً جيداً في إظهار ذلك باستخدام أرصدة شركة (Berkshire) في شركة (American Express)، حيث لم تتاجر شركة (Berkshire) في أسهم شركة (American Express) خلال السنوات الثماني الماضية، ولكن لأن الشركة قد أعادت شراء ما قيمته عشرات المليارات الدولارات من الأسهم، فقد ارتفعت حصة شركة (Berkshire) من نسبة 12.6% من أسهم شركة (American Express) إلى نسبة 17.9%، وكنتيجة لذلك، فقد ربحت حصة شركة (Berkshire) في شركة (American Express)، والتي تقدر بقيمة 6.9 مليار دولار، نظريا ما يقرب من 1.2 مليار دولار، وقال بافيت “عندما تزيد الأرباح وتقل الأسهم بشكل ملحوظ، عادة ما يكون أداء الملاك – مع مرور الوقت – جيد”.

الأمر الذي كان متفرداً في هذا التفسير، هو أن بافيت لم يسهب في الحديث عن أسعار الأسهم، حيث تتساوى قيمة حق شركة (Berkshire) النظري في أرباح شركة (American Express) لعام 2018 البالغ 1.2 مليار دولار تقريباً مع التكلفة التي دفعتها مقابل أسهمها والبالغة 1.3 مليار دولار، ويعد السعر الذي تتم عنده عمليات إعادة الشراء مهماً، لكن أهم عنصر في هذا التفسير هو ما إذا كانت ممتلكات المستثمرين في تزايد مستمر في أعمال مربحة على نحو مستدام، وفي حالة شركة (American Express)، فإن أساسيات الشركة مع مرور الوقت هي ما أثبتت أنها أكثر أهمية لمكاسب شركة (Berkshire) من السعر المحدد لإعادة الشراء، تأتي عمليات إعادة الشراء الفاشلة بأسعار سيئة، ولكن في الغالب لأن الأعمال سيئة.

عندما تستثمر شركة (Berkshire) فالأمر ليس مجرد أسهم وصفقات بحجم الفيل.

وتعد إحدى الأفكار الرئيسية لشركة (Berkshire)، والتي تستحق المزيد من الدراسة، هي الكيفية التي تستثمر بها الأموال في أعمالها التي تشغلها، وأصبحت هذه الأقسام أكثر ضخامة، لذا لا ينبغي أن يكون من المفاجئ أن حجم الاستثمارات ينمو، وفي العام الماضي، سجلت شركة (Berkshire) ما يقارب 10 مليارات دولار من خفض القيمة واستهلال الدين بالنسبة لأصول أعمالها التشغيلية، كما استثمرت رقماً قياسياً بلغ 14.5 مليار دولار في المصانع والمعدات وغيرها من الأصول الثابتة.

وكما يلاحظ بافيت “إن تكلفة تخفيض قيمة شركة (Berkshire) البالغة 8.4 مليار دولار تقلل من تكلفتنا الاقتصادية الحقيقية، وفي الواقع، نحن بحاجة إلى إنفاق أكثر من هذا المبلغ سنوياً لكي نبقى فقط قادرين على المنافسة في عملياتنا العديدة بكل بساطة، وبعيداً عن هذه النفقات الرأسمالية ‘للصيانة‘، فإننا ننفق مبالغ كبيرة لنلاحق النمو، وإجمالياً، قامت شركة (Berkshire) باستثمار رقم قياسي يبلغ 14.5 مليار دولار في العام الماضي في المصانع والمعدات والأصول الثابتة الأخرى، مع نسبة 89% من ذلك أنفق في أمريكا”.

قد يكون هذا الإنفاق من بين أهم عائدات التحالف وأهمها في الأعوام القادمة، ولأن أن أعمال شركة (Berkshire) التشغيلية كانت مربحة في العام الماضي، فقد قرر كل من بافيت ومونجر وجاين وأبيل أن يستثمرون في النمو، وذلك على حساب مليارات الأرباح الإضافية التي كان يمكن أن يسجلوها لإثارة إعجاب المساهمين، ماذا ستكون نتيجة نمو رأس المال في شركتها (BNSF) مقابل تخفيضات الإنفاق من قبل العديد من نظرائها في قطاع السكك الحديدية، أو بالنسبة لشركة (Berkshire Hathaway Energy) لنفس السبب؟ لا تفكر كثيراً بالنسبة لجاين وأبيل كمستثمرين، فقد ولدت الأعمال المملوكة لشركة (Berkshire) 37.4 مليار دولار من تدفقات التشغيل النقدية في العام الماضي.